按2024年收入计，微脉是中国第三大全病程健康管理服务提供商，且为中国最大的客户导向的AI赋能的全病程健康管理服务提供商。

　　然而，透过微脉的招股书看到的却是：市占率仅0.71%的全病程健康管理服务提供商龙头企业，重资产模式下的AI全病程管理业务仍需零售反哺，通过财务粉饰看似收窄的亏损面，以及需要靠外部融资维系运营的资金状况。

　　这就是微脉，把“AI+医疗”故事讲得天花乱坠，却仍深陷在亏损泥潭里的互联网医疗企业。

　　自2013年成立至今，微脉已累计完成6轮融资，吸引IDG资本、百度资本、源码资本等十余家知名机构，据IPO前最后一轮D+轮融资，公司估值已达5.59亿美元(约人民币40亿元)。

　　资本看准的是微脉所在的千亿市场。2020年至2024年，全病程管理市场规模由163亿元增至614亿元，期间年复合增速为39.3%，预计到2030年将进一步攀升至3654亿元，复合年增长率达34.6%。

　　但热潮之下也需要“冷思考”。目前中国全病程管理市场尚处在发展初期，市场格局较为分散，2024年TOP5市占率合计仅6.33%。

　　按2024年收入计，在中国全病程管理服务提供商中，微脉以4.36亿元的业务规模位列第三，市占率仅0.71%。对比以3.29%市占率排在首位的公司A，相关业务营收额可达20.21亿元，已与微脉拉开明显差距。

　　根据微脉招股书信息提示，公司A成立于2019年，是一家专注于整合药品供应链与医疗健康服务的北京公司，直指背靠雄厚资源优势的京东健康。

　　为打出差异化竞争，微脉在招股书中强调AI赋能，以AI全病程管理服务模式首创者自居。

　　2023年，微脉发布中国首款健康管理领域的大语言模型应用CareGPT，旨在通过生成式AI打造患者的健康代理人。2024年，微脉基于CareGPT推出健康管理智能体CareAI，致力于为患者提供更加个性化和精准的健康管理方案。

　　按2024年彩神收入计，在中国患者导向的AI赋能的全病程管理服务提供商中，微脉排名第一。

　　然而，技术细节暴露隐患。根据招股书披露，CareAI基于外部供应商提供的大型语言模型构建，微脉无法控制模型架构、参数及更新节奏。这意味着微脉的AI技术将受制于基础模型供应商的技术迭代，一旦合作终止或模型升级滞后，将直接影响服务业务的稳定性。

　　以2024年末挂牌港交所的讯飞医疗科技(02506.HK)为例，作为科大讯飞旗下产业，依托的是专业垂直医疗领域的星火医疗大模型，旗下讯飞晓医APP同样可提供健康自查、解读、药物查询、医疗信息快速查询、健康档案管理等功能。

　　需要关注的是，在微脉递表港交所后不久，2025年7月，科大讯飞与中国科学技术大学附属第一医院(安徽省立医院)共建的医学人工智能联合实验室推出“智医随行”大模型，旨在用AI赋能全流程患者管理，直击微脉腹地。

　　除AI属性含金量饱受质疑外，微脉所处的互联网医疗行业正在面临“自我造血”的质疑。

　　以京东健康为例，在一众互联网医疗同行困于亏损泥潭时，公司率先于2022年实现转盈，但仔细了解会知道，有浓厚电商基因的京东健康在“医+药”双轮模式中转型迟缓，旗下医疗服务业务仍在靠电商流量反哺。以2024年业绩数据来看，京东健康的医药和健康产品销售业务撑起超8成营收。

　　无独有偶，曾坚持不卖药的互联网在线问诊平台好大夫在线，在长期亏损、融资停滞、股东撤资等连环重击下，于2025年1月“卖身”蚂蚁集团，将互联网医疗企业的盈利困境再次展现在众人面前。

　　以微脉营收结构来看，可分为全病程管理服务、医疗健康产品销售、保险三大业务板块，其中全病程管理服务公司贡献超7成营收，而医疗健康产品销售板块营收贡献不足2成，似乎跳出互联网医疗行业的“卖药”怪圈。

　　截至招股书披露日，微脉向中国157家合作医院提供患者端全病程管理服务，并在每家医院设立专门的微脉全病程管理中心，以及派驻微脉医疗助理提供现场会员服务。

　　只是这种模式也埋下隐患，微脉在招股书中坦白若无法延续和深化与合作医院关系将对公司业务及经营业绩造成不利影响。

　　最重要的是公司毛利率并不算高，截至2024年微脉毛利率达19.9%，对比平安好医生、健康之路等互联网医疗平台，毛利率可在30%至40%左右。

　　2022年至2024年，微脉净亏损分别达4.14亿元、1.50亿元、1.93亿元。若剔除可转换可赎回优先股公平值变动带来的损益影响，期间微脉经调整净亏损分别达2.33亿元、0.99亿元、0.30亿元，依旧未能实现盈利。

　　不过微脉的亏损面有明显缩窄，与期间公司大力降本有关。2022年至2024年，微脉销售费用率由38.7%降至14.5%，行政费用率由12.5%降至7.2%，研发费用率由15.8%降至4.6%。

　　可以看出，讲述着“AI+医疗”故事的微脉在研发领域的投入愈发吝啬，且有明显的“重营销轻研发”特质。2022年至2024年，微脉研发费用累计投入1.50亿元，同期销售费用累计投入4.28亿元。

　　虽然微脉在招股书中自信表示，预期于短期内实现盈利，但在一众同行加大AI投入科技创新时，微脉在研发费用上“节流”如何构成技术护城河？服务业务的差异化竞争优势如何维持？

　　其实从微脉营收增速明显放缓也能看出，公司渐渐展露靠电商零售“润色”医疗服务的发展趋势。

　　2022年至2024年，微脉分别实现营业收入5.12亿元、6.28亿元、6.53亿元，营收增速放缓明显。其中，全病程管理营收占比由77.3%降至72.0%，同期医药健康产品销售业务占比由10.15%增至19.36%。

　　从营收增速来看更加直观，2022年至2024年，微脉全病程管理营收年复合增速8.9%，保险经纪服务28.30%，医药健康产品销售则可达55.92%。

　　此次微脉赴港IPO，最引人关注的还是公司畸高的资产负债率。2022年至2024年，微脉资产负债率分别685.15%、865.71%、737.62%。

　　其中，微脉主要负债构成为公司IPO前通过多轮融资发行了大量可赎回可转换优先股。截至2024年，微脉按公允价值计入损益的金融负债金额达19.84亿元，占流动负债净额97.11%。

　　据了解，这类损益属于账面上的波动，上市后“优先股”转换为“普通股”，金融负债对报表的公允价值扰动消失，资产负债率也会趋于正常。但如果公司上市后股价不佳，优先股可能触发赎回条款，影响公司现金流健康。

　　2022年至2024年，微脉经营活动现金流净额三年均为负值，分别为-2.43亿元、-0.83亿元、-0.39亿元，同期投资活动所产生的现金流净额分别为-6278.9万元、3061.4万元、-5022.1万元，以及融资活动所得现金流净额分分别为4120.2万元、5603.0万元、1.10亿元。

　　截至2024年末，微脉现金及现金等价物及现金等价物为3614.0万元，通过融资活动虽相较上一年同比增长129.33%，但仍不足以覆盖当期账上8292.8万元的计息银行及其他借款。

　　此外，微脉账上还有1.05亿元的贸易应付款项以及3343.9万元的其他应付款项及应记费用。

　　根据此次港股IPO募资用途，微脉拟拿出部分募资用于营运资金及其他一般企业用途。

　　需要注意的是，在现金流紧张的情况下，微脉还存在向关联方提供的情况。2022年至2024年，微脉向关联方提供贷款的非流动金额分别为7321.5万元、3957.1万元、0元，以及向关联方提供贷款的流动金额分别为0元、0元、5579.4万元。